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招商证券:政策没有急进 也不会快退

招商引资 2019-04-20 12:3165未知村民自治信息网

  1。 更多依赖减税降费、疏通融资渠道等市场化政策,以中小企业发展、技术创新、就业和民生为着力点,兼顾收入分配格局优化等长期改革。2。 刺激力度较为温和,也并未使用全面放松房地产、降息等强力工具。3。投资方向不只是以“补短板”进行传统基建,也更重视新型基础设施。

  二、下半年的关键问题是政策取得进展之后是否会减弱甚至撤出?从资金约束来看,减税降费的资金来源是精简支出、划转国有资本以及盘活存量资金,符合中长期改革方向;政府投资的资金来源则是财政赤字和地方政府债,同时政府收入压力较大,总体约束相对更强,因而执行力度也更温和。考虑到力度温和,同时也兼顾分配格局优化和产业结构升级等长期目标,因此逆周期调节仍具基础。

  三、在1月24日报告《内需能不能稳住?》中我们提出2019年并没有全面放松房地产的政策设定,但在政府投资乏力、减税降费、鼓励消费等的合力作用之下,名义经济增速有望于Q2左右在7.0以上企稳。最新数据已部分验证推理逻辑,但也有需要修正之处:

  1。 居民部门:(1)社零增速环比改善,汽车销量降幅收窄,但总体仍低迷;(2)全国个税收入同比大幅下降,居民可支配收入增速回升且超过了GDP增速;(3)城镇调查失业率虽有小幅改善但仍偏高,城镇新增就业人口同比负增长,逆周期调节仍有基础。

  2。 企业部门:此前基于私营企业资产负债率较低、利润增速相对平稳、减税降费政策关注等视角,预期制造业投资或民间投资增速有望稳中有升。尽管最新数据显示政府投资的回升可能产生挤出效应,但上述三项逻辑仍未变化,特别是减税降费尚未完全起效,因此判断Q2之后固定资产投资将转向私营部门驱动。

  3。 政府部门:从宏观杠杆率约束来看,政府投资可以回升至与名义GDP同步。但目前政府尤其是地方政府收入压力较大,除了减税效应还将进一步落地,土地出让收入和政府性基金都已经负增长。减税承诺、支出压力、挤出效应都预示着基建投资增速进一步上升空间有限。

  在稳增长、保就业压力之下,供给侧结构性改革、三大攻坚战等中长期任务的执行力度有所放缓,逆周期调节成为短期内的政策重心。

  当前逆周期政策具有以下特征:(1)于2018年10月转向积极,目前在财政收支、地方政府债务等数据上已有体现;(2)更多依赖减税降费、疏通融资渠道等市场化政策,以中小企业发展、技术创新、就业和民生为着力点,兼顾收入分配格局优化等长期改革;(3)刺激力度较为温和,并未使用房地产全面放松、降息等强力工具,基建投资增速回升较为缓慢;(4)政府投资方向不只包括传统基础设施(以“补短板”的名义),而且更重视服务技术创新的新型基础设施。

  下半年的关键问题是政策目标取得进展之后是否撤出或减弱?从资金约束来看,减税降费的资金来源是精简支出、划转国有资本和盘活存量资金,符合中长期改革的方向;政府投资的资金来源于财政赤字、地方政府债券等,约束相对更强,加之目前政府收入不断增加,因此执行力度也将更为温和。由于刺激力度温和,同时兼顾分配格局优化和产业结构升级,因此政策急进快出并引发全面过热的概率较低。

  当前促进消费的政策分三个层面:一是促进居民增收,这直接靠减税,间接靠稳就业;二是新型城镇化;三是鼓励汽车、家电、养老、托幼以及新型消费,同时改善消费环境与基础设施等。目前政策效果如下:

  其中1-3月社会消费品零售总额累计同比增长8.3%,好于前值8.2%,但仍在历史最低水平。1-3月乘用车销量累计增长-13.7%,前值-17.5%,降幅有所收窄(图1)。

  再观察居民人均消费支出增速:Q1全国居民人均消费支出同比增长5.4%,与去年同期持平;其中城镇居民人均消费支出同比增长4.1%,同比回升0.7个百分点;农村则同比增长6.8%,同比下降2.0个百分点(图2)。

  全国个税收入增速连续负增长,3月降幅进一步扩大至-29.7%(图3)。居民人均可支配收入增速回升,Q1全国居民人均可支配收入同比名义增长8.7%,实际增长6.8%,超过GDP增速,其中城镇实际增长5.9%,农村实际增长6.9%。

  3月调查失业率为5.2%,相比前值改善0.1个百分点,但仍为较高水平(图5)。再观察城镇新增就业人口,1-3月累计同比增长-1.82%(图6),这要求逆周期调节应该继续。事实上,2012年以来城镇新增就业人口同比增速与名义GDP增速显著正相关,名义GDP增速每下降1个百分点,城镇新增就业人口同比增速大约会下降0.75个百分点。

  目前全国住宅销售面积增速仍在负增长、销售额增速也未脱离低迷状态(图7)。不过住宅价格增速有所恢复,目前除一线城市之外,二、三线接近恢复到与名义GDP增速同步(图8)。3月31日发改委发布《2019年新型城镇化建设重点任务》,提出了1 亿非户籍人口在城市落户,常住人口和户籍人口城镇化率均提高1 个百分点以上的目标,其中常住人口在100-300万,300-500万两类城市的户籍制度改革力度较大,这会强化二、三线住宅价格与名义GDP同步增长的局面。

  此前基于盈利增速稳定、资产负债率较低、减税降费政策关注等视角,预期制造业投资或民间投资稳中有升,但最新数据并不支持,原因可能在于政府投资产生的挤出效应。展望未来,政府投资将受制于资金压力,而支持非政府部门投资的三项逻辑仍未变化,特别是减税降费尚未完全起效,因此判断Q2之后固定资产投资将转向私营部门驱动。

  Q1固定资产投资累计同比增长6.3%,增速比1-2月加快0.2个百分点,但仍低于去年同期1.2个百分点;其中民间投资增长6.4%,低于去年同期2.5个百分点(图9),可能受到挤出。分主要类型来看(图10),制造业投资增速也趋于回落;但基建投资(不含电力)保持始于2018年9月的缓慢上升趋势;房地产开发投资进一步加速。

  回顾历史,可用政府支出增速与收入增速之差来判断财政政策是否积极。2018年10月以来,公共财政支出增速开始显著超过收入增速,财政政策线)。但与之相伴的是政府收入压力持续增加。

  2018年9月以来,全国政府性基金的支出增速也显著超过收入增速,特别是在2019年1-3月,政府性基金收入累计增长-6.2%,显著低于之前水平;而支出增速增长55.9%,明显高于前期水平(图12)。特别是地方政府,2018年地方财政收入中土地出让收入的占比达到60%(图13),但2018Q4以来土地出让收入增速出现快速下行(图14)。

  长期而言,本轮减税降费周期始于2015年(图15)。一般用全国财政收入占GDP 之比来衡量政府与市场的关系,或者综合税负。该比例目前已从2015年的峰值22.19%降至2018年的20.37%。

  短期而言,2019年1-3月的财政收支数据显示当前对企业的减税降费取得以下进展:

  1。增值税改革:2019年4月“制造业等行业税率从16%降至13%,交通运输、建筑业等行业的税率从10%降至9%”,这比2018年5月的“17%降至16%,11%降至10%”幅度更大。2018年增值税收入增长9.1%,占全国税收总额的39.3%;而2019年1-3月累计同比增长10.7%,低于前值11.3%,但占比升至42%(图16)。

  2。双创和小微企业减税:含小型微利企业所得税优惠、增值税小规模纳税人优惠、投资初创科技型企业优惠。预计每年减负约2000亿元,实施期暂定三年。2018年企业所得税全年增长10.0%,占全国税收总额的22.6%;1-3月累计同比15.8%,前值10.0%,占比降至21.2%(图17)。

  3。出口退税:为“稳外需”,2018年下半年已连续两次调高出口退税率。2018年出口退税额累计增长14.7%,2019年1-2月升至23.4%,1-3月进一步上升至32.0%(图13)。

  5。降低社保缴费:4月1日国办印发《降低社会保险费率综合方案》,2019年5月开始各地养老保险单位缴费比例可降至16%,缴纳基准亦有所调降,这比2018年4月10日实施的“延续阶段性调降企业养老保险费率的政策,从20%降到19%”力度更大。

  政策分析框架详见《我们的政策分析框架与今年以来的政策变化》,版本不定期修改,当前为2019年4月18日版。

  (原标题:【招商宏观】政策没有急进,也不会快退——2019年4月宏观经济政策分析月报)

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