招商宏观谢亚轩：2020年房地产投资增速将继续维

　　如果说棚改货币化对房地产销售有极大的促进作用，那么根据我们的测算，旧改将为房地产投资带来极为明显的额外增量，而且旧改由政府主导，与房地产销售无关。目前市场普遍预计2020年房地产投资增速将跌至0-5%之间，如果考虑到旧改对投资增速的贡献，我们预计2020年房地产投资增速将继续维持在7-12%之间。

　　2012年党的十八大提出2020年国内生产总值和居民收入要比2010年翻一番。这里面的问题是国内生产总值指的是名义GDP还是实际GDP。从名义GDP情况看，至2010年我国GDP规模为41.2万亿元，2017年我国GDP规模已经达到82.1万亿元，基本完成了翻一番的目标。2019年我国GDP规模将进一步接近100万亿元。

　　但我们认为GDP翻一番的目标不是指名义GDP规模，因为这里面涉及价格的调整，宏观经济意义不大。因此，我们要观察实际GDP规模的情况，而实际GDP的核算每隔若干年调整一次基期。其中：1978-1980按照1970年价格计算；1981-1990按照1980年价格计算；1991-2000按照1990年价格计算；2001-2005按照2000年价格计算；2006-2010按照2005年价格计算；2011-2015按照2010年价格计算。因此，我们采用以1978年定基的GDP指数来测算2020年可能面临的GDP增速约束。

　　从上表可知，不考虑其他情况，如果要完成翻一番的目标，2020年GDP增速不能低于6.17%。但我们需要考虑2018年经济普查对2014-2018年GDP规模的扩大作用。2016年研发支出纳入GDP核算后，将1978-2015年GDP增速平均每年提高了0.01个百分点。经济普查范围更广，可以合理推测经济普查对2014-2018年GDP增速提高幅度会高于研发支出纳入GDP核算的水平。假设2014年-2018年GDP增速平均每年被提高0.02个百分点，那么2020年GDP增速不低于6.1%就能完成翻一番的目标。而从第一部分的讨论可知，2020年消费、制造业投资以及出口的形势不足以将GDP增速稳定在6.1%，因此在经济增速硬约束下，逆周期调节不得不在基建投资和房地产投资方面想办法。

　　回顾历史，每当财政支出增速超过收入增速，名义经济增速都能实现企稳回升。截至2019年9月，公共财政收入累计增长3.3%，低于去年；支出累计同比为9.4%，高于去年；扩张性明显。另外政府性基金账户同样保持扩张，2019年1-9月收入累计增长7.7%，支出累计增长24.2%。政府性基金规模约为公共财政账户的1/3，其94%的收入为地方政府本级政府性基金收入，其中又有91%为国有土地使用权出让收入。

　　从收入分配的视角来看，当前的积极财政政策的重点在于在政府与市场之间着力调动市场积极性，在中央与地方之间着力调动地方积极性。

　　财政支出能否提速的关键是地方政府的资金缺口和投资意愿。最新数据显示资金缺口的问题已有所缓解，具体政策措施有三方面，一是2019年6月以来土地出让收入增速回升，弥补了政府性基金账户的资金缺口；二是2020年地方政府专项债已经提前发行；三是2019年10月国务院确定了后移消费税征收环节并稳步下划地方，以拓展地方收入来源；下一步稳步推进税立法亦具有类似功能。

　　积极财政政策既可以通过减税降费实现，也可以通过政府投资来实现。当前和未来都会进一步推进减税降费，主要有两个方面的原因：一是从优化收入分配格局的政策意图来理解。从财政政策来看，2019年全年减轻税收和社保缴费2万亿元，资金来源主要是增加国企利润上缴(体现为非税收入快速上升)、国有资本划转社保账户、压减政府开支、盘活存量资金等。从货币金融政策来看，坚持货币供应量与名义GDP相匹配，结构上着力于缓解中小企业融资难融资贵问题，同时资本市场改革也以支持技术创新为核心方向，也有利于居民和民企。二是从国际对比来看，近年来美国等发达经济体普遍实施了减税政策和积极财政政策。而中国的总体税率仍然偏高，特别是企业所得税，中国现行基本税率为25%，而美国在2018年已将企业所得税率统一为21%。

　　评估当前逆周期调节力度并展望2020年基建投资形势的关键在于当前地方债、政策性金融债的发行以及再贷款、PSL等投放情况。

　　2019年前9月，地方政府债发行规模为41821.91亿元，比去年同期多发行3828.08亿元，其中专项债发行21700亿元，已超过2019年政府工作报告制定的2.15万亿目标规模，比去年同期多发行4746亿元。不过，2019年专项债发行时点比2018年大幅提前，因此前9月的发行情况不一定能真实反映逆周期调节力度加大的实际情况。从2018年的情况看，全年共计发行地方政府专项债17900亿元，超过当年目标规模4300亿元。然而，这一规模的专项债发行量对2019年基建投资的刺激力度相对有限，前三季度宽口径基建投资同比增长3.4%，仅比2018年加快1.6个百分点。而2020年工业生产形势可能比2019年更加恶劣。因此，2020年基建投资的反弹力度还需要进一步加大。

　　加大的动力来源于哪儿呢？其一，我们需要密切观察2019年4季度地方政府专项债的发行规模变化情况；其二，2019年6月中办国办发文允许地方政府专项债作为符合条件重大项目资本金，9月4日国常会确定“以省为单位，专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右”。由于2019年地方政府专项债发行节奏较快，而每一笔发行的专项债已经确定了使用项目。因此，我们认为专项债计入项目资本金来发挥撬动投资的作用，可能主要体现在2020年的基建投资需求方面。保守假设2020年地方专项债新增规模与2019年持平，其中有20%的新增专项债能够计入项目资本金，项目完成时间为3年，那么这会提高2020年基建投资完成额7167亿元，相当于额外拉高宽口径基建投资增速1.4个百分点。其三，观察政策性金融债发行情况。截至2019年9月，政策性金融债共计发行29198.9亿元，比去年同期增长9.3%。不过，今年前两月，政策性金融债发行规模比去年同期增长36.5%，这是过去三年的最高水平。因此，政策性金融债短期内的发行规模对于2020年上半年基建投资的反弹力度也至关重要。

　　综上，从截至3季度的地方政府专项债和政策性金融债发行数据看，当前逆周期调节力度还未呈现明显加大的情况，这有待2019年4季度和2020年1季度的数据来验证。但考虑到2020年上半年，尤其是1季度较大的经济下行压力，我们倾向于认为发债规模能够体现加大逆周期调节力度的要求，2020年上半年宽口径基建投资同比将明显反弹至7-10%的区间内，下半年再逐步回落。

　　我们在2019年年度和中期策略报告中分析了当前房地产投资在施工欠账的影响下具备较强的韧性，2016年以来大量销售的期房已经进入到了密集的交房期，房地产商必须加快施工进度，避免违约造成的额外损失。

　　2019年9月，房地产投资建筑工程投资同比增长15.1%，创2015年以来的最高水平。安装工程投资同比下降22.7%，比8月降幅收窄6个百分点。前3季度建安工程累计增长6.4%，连续8个月回升。以上数据说明，截至到目前为止，房地产项目进度仍在加快推进，项目进度仍主要集中于土木工程阶段。安装工程继续负增长，这说明房地产项目还没有大规模进入竣工阶段。前三季度房屋竣工面积同比下降-8.6%，竣工面积增速由负转正将在2020年出现。

　　2015年至2018年期房销售面积共计446842.37万平方米，同期的竣工面积为346121.81万平米，二者相差100720.56万平方米，而且2019年前三季度期房销售面积已经超过100000万平方米，而同期竣工面积不足期房销售面积的50%。因此，2020年房地产施工压力依然不会减轻。从建安工程的角度看，2020年建筑工程将继续保持较快增长的态势，而2019年拖累建安工程的安装工程增速也有望出现较为明显正增长，再考虑到土地购置费的高基数在2020年不复存在，前三季度土地购置费增速已经回落至19.6%，较2018年同期增速放缓46.4个百分点。因此，我们认为当前的房地产投资韧性将贯穿2020年。

　　并且，2020年房地产投资增速还能获得旧改投资的额外支撑。2019年7月政治局会提出实施城镇老旧小区改造。根据住建部透露的数据，我国目前有老旧小区17万个，建筑面积约40亿平方米。住建部预计旧改的整体投资规模超过4万亿元。2017年底，住房和城乡建设部在厦门、广州等15个城市启动了城镇老旧小区改造试点。目前各地陆续出台了老旧小区改造三年行动计划，我们可以根据这些已经计划试点旧改城市的每平方米投资强度来估算旧改对2020年房地产投资的拉动作用。

　　目前，黑龙江省、河南省、河北省以及安徽省已经公布当期老旧小区改造计划，这些省份的每平米投资强度分别为136.4元/平方米、99.5元/平方米、112.7元/平方米以及138.6元/平方米，而已经试点老旧小区改造的厦门投资强度为141.8元/平方米，广州市越秀区为148.4元/平方米。上述地区旧改的平均投资强度为118.7元/平方米，若以此作为全国旧改投资强度的估计值，那么旧改计划的总投资额将达到4.7万亿元。若三年完成旧改，则平均每年完成房地产投资额1.6万亿元，若5年完成旧改，则平均每年完成房地产投资额0.9万亿元。2019年前三季度房地产投资完成额9.8万亿元，假设2019年房地产投资增速为10%，这意味着全年房地产投资完成额将达到13.2万亿元，那么5年完成旧改的线年旧改可以拉动房地产投资增速7.2个百分点，3年完成旧改的线年房地产投资增速可能将创近期新高。

　　总之，如果说棚改货币化对房地产销售有极大的促进作用，那么根据我们的测算，旧改将为房地产投资带来极为明显的额外增量，而且旧改由政府主导，与房地产销售无关。目前市场普遍预计2020年房地产投资增速将跌至0-5%之间，如果考虑到旧改对投资增速的贡献，我们预计2020年房地产投资增速将继续维持在7-12%之间。

　　根据上文的分析，2020年宏观经济走势的核心焦点在于中美贸易摩擦的负面冲击与国内逆周期调节政策的正面冲击对冲的结果。我们对负面冲击的基准判断是中美双方进一步加征关税的可能性下降，而2019年7、8两月工业增速的突然失速是贸易摩擦对中国制造业生产全面影响的开始。逆周期调节力度的影响，一方面要考虑当前旧改等稳投资手段对2020年上半年房地产投资和基建投资的正面影响，另一方面要考虑2018年4季度启动个税改革滞后反映以及通胀压力下降后消费者信心对2020年下半年消费需求的正面影响。

　　我们对2020年整体经济走势的判断是前低后稳，上半年基建投资、房地产投资的改善暂时缓和较大的经济下行压力。一旦经济下行压力放缓，那么投资方面的逆周期调节力度下降的可能性较高，但下半年消费对经济的贡献将逐步上升，因此经济在上半年反弹后保持相对稳定的可能性较高。

　　综上，我们预计2020年GDP增速为6.1%左右，工业增加值增速为5.2%，固定资产投资增速为5.3%， 社零增速为8.2%，进出口增速分别为4%、3%，CPI、PPI同比增速分别为3.1%、0.4%；M2和人民币贷款余额增速分别为8.0%、17.2%。

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