【政策分析】1903丨变中有忧 柳暗花明丨全文

　　个人养老投资新时代，40家养老目标基金PK，你会选择哪一家？【寻2019基金业引领者】

　　◆ 1）总体上看，我们认为2019年将会是中国经济稳定增长深化改革，从而收获预期与资产价格修复的一年，总体形势变中有忧，但终究应会是柳暗花明；

　　◆ 2）在2019年全球经济景气周期下行的背景下，各国政策都或多或少向更加积极与宽松的方向调整；

　　◆ 4）在今年经济下行压力之下，国内货币与财政政策作为当局短期宏观调节工具会被有效运用；

　　◆ 5）区域经济发展政策将由过往的经济一体化发展向跨区域集聚发展升级，跨区域集聚发展本质上是更深层次的区域经济一体化。

　　为了应对经济景气下行的现状，各国纷纷选择将宏观政策，尤其是货币政策重新向宽松定位，在货币政策紧缩进程中的国家，例如美国也对于继续紧缩进程持更加谨慎的态度。仍在宽松通道中的国家和地区，如欧元区与日本，更加难以结束货币宽松的进程。

　　全球景气周期下行，各主要经济体宏观政策向宽松回摆。2018年，在经历了2017世界经济同步复苏进程之后，全球经济复苏趋于分化，经济景气周期进入后半程，唯有美国经济在其扩张性财政政策刺激之下于年内一枝独秀，创下良好的经济增长纪录。本轮全球经济景气周期自2016年2季度开始回升，制造业和服务业PMI分别持续上涨了6和7个季度之后，分别于2017年4季度和2018年1季度达到高点。进入2018年2季度之后，景气程度开始从高位持续回落。4季度摩根大通全球综合PMI和全球制造业月均值分别为53.0和51.8，分别较2018年3季度均值回落0.3和0.7%。

　　美国东部时间3月21日凌晨，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）议息会议决定维持联邦基金利率于2.25-2.50%水平不变。同时，FOMC还公布了联储资产负债表正常化的原则和计划，预计今年5月起放缓缩表步伐，至今年9月底结束缩表行动，阶段性完成央行资产负债表重塑的过程。根据官方公布的经济预测，美联储对今明两年（2019-2020年度）经济增长与通胀预期均有所弱化，核心通胀（排除食品和能源）预期维持不变，判断失业率将于今年见底（3.7%）并与未来两年逐步上升。

　　总体来看，本轮联储货币政策紧缩周期在2019年有望落幕，其背后的原因深层可以归结为美联储对于当代（2008年全球金融危机之后）中央银行的两大核心目标——经济温和持续增长与金融稳定的权衡把握。

　　本轮美联储货币政策紧缩周期始于2014年10月美联储宣布停止量化宽松（QuantitativeEasing, QE)，以及2015年12月开启的本轮加息进程（图1）。2007年年中至2009年初，美联储为应对全球金融危机带来的经济及金融市场冲击，及时履行最后贷款人（Lender of Last Resort）职责，将政策利率从5.25%高位降至0-0.25%区间的“零利率下限”（Zero Lower Bound, ZLB），并继而为了持续实施进一步宽松的货币政策，以支撑经济运行及金融市场，相继推出四轮QE操作（图2、图3），以扩张央行资产负债表规模的方式，大举买入美国国债、机构债券和抵押贷款支持证券（Mortgage-Backed Securities, MBS)，持续向银行系统注入流动性，向市场投放大量货币供给，支持经济复苏，促进金融市场平稳运行。

　　2009年年中之后，在极度宽松的货币政策支持下，美国经济开始触底回升，步入长达十年至今的复苏进程。根据美国国民经济研究局（NBER）的官方认定，美国因次贷危机所致的经济衰退始于2007年12月，终结于2009年6月，历时18个月。在本轮衰退中，美联储积极果断的货币政策激进扩张行动成为了宏观调节的核心。在危机干预与经济复苏的进程中，美联储以成功的政策实践，有效避免了上世纪30年代的“大萧条”重演，大大拓展了中央银行货币政策理论与实践的传统框架。

　　正因如此，本次货币政策回归常态的进程，在美联储货币政策实践历史上也并无先例可循。激进的降息政策及“量化宽松”操作之后，从史上最低的政策利率水平“零利率下限”开始加息进程，同时展开央行资产负债表规模缩减行动，究竟会对美国经济产生何种影响？过往的政策宽松退出周期难以给出直接的答案，但是一些共同的经验原则，还是值得探寻，以便更好地总结本轮美联储政策实践的得失权衡。

　　1980年代以来，在美联储的政策实践历史上，本轮政策紧缩周期之前大致经历过五轮货币政策宽松退出进程（表2）。从前五轮加息的共同点看，防范通胀是美联储开启加息周期的首要意图。鉴于1980年代美国对于高通胀的深刻记忆，美联储对通胀十分敏感，在通胀预期均予以及时与必要的控制。其次，美联储倾向于运用政策工具对经济进行微调，以实现经济软着陆。最后，加息周期开启后，往往表现为连续加息，以此有效引导市场对政策稳步紧缩的预期，从而有效控制预期通胀。

　　此前五轮加息周期中，平均每轮加息次数为九次、累计加息幅度为315BPs。从本轮紧缩周期来看，本轮加息进程的起点最低（零利率下限，0-0.25%区间），加息进程明显温和。从美联储的政策实践经验看，加息起点越低，货币政策紧缩周期所产生的经济冲击越大，如果加息步伐太快，则经济体可能会陷入衰退。本轮紧缩周期的起点是历史最低点为0.25%，若加息步伐过于激烈，则造成经济的剧烈冲击的概率较高。美联储前主席耶伦曾表示，“在均衡实际利率处于低位的时候开始紧缩周期或将面临巨大的经济成本，这将延缓中央银行实现价格稳定的目标。”对于本轮史无前例的政策紧缩进程，美联储采取了格外谨慎的手法。

　　由于本轮加息起点为历史最低点接近于0，美联储有足够的余地通过加息来应对通胀飙升，却只有极为有限的空间，以再次压低利率的方式来应对经济衰退的威胁。紧缩的幅度太大，或者频率过高都会带来经济衰退的风险。因此，在本轮加息周期当中，美联储尤其强调其“数据依赖性”。

　　何为数据依赖性？根据纽约联储主席威廉姆斯今年1月18日题为《货币政策：数据依赖方法》的政策演讲，数据依赖性不仅包括观察主要的经济指标——GDP增长、通货膨胀和就业等，还须观察大量关于发生了什么以及潜在风险的信息，包括对家庭和企业的一些关键经济信息调查，同时也包括金融市场指标——市场价格蕴含了投资者如何看待当前的经济形势及未来前景的信息。国际金融市场及银行业的运行状况也是需要关注的重要方面。总之，“依赖数据”意味着在考虑经济和货币政策时，要采取全局性的观点，全面的数据从不同侧面提供了对正在发生的事情更为丰富和完整的描述。

　　威廉姆斯进一步指出，虽然联储及他个人预期2019年美国经济形势相对于2018年走软，但仍预计可以看到2-2.5%左右的经济增速，意味着经济仍将健康温和地增长。只是在当下市场与社会对于全年经济的预期，显著弱于2018年同期对于当年经济强劲增长的普遍乐观情绪。联储需要的是更具有政策操作性的耐心与谨慎。如果2019年经济增长继续远高于可持续水平（如2018年），仍有空间提高利率；如果情况变得不那么乐观，则需要进行相应政策调整。

　　我们认为，纽约联储主席在今年年初的上述表述，完美诠释了此前3月议息会议美联储继续按兵不动的政策行为。从数据角度看，2019年美国经济增速相对于2018年将大概率实现向下换挡，当前市场与社会对于经济前景的预期也显著弱于上年同期，因此2019年美联储将相对更为谨慎地对待货币紧缩的政策操作。

　　我们综合观察美国产出缺口、失业率缺口与通胀缺口，据此认为当前美国经济仍处于稳步扩张的健康通道中，虽然一些衰退预期指标（如10年期与3个月美国国债收益率利差倒挂）提示了潜在的衰退风险，但目前仍应对美国经济继续保持相对乐观。另一衰退预期指标10年期与2年期国债收益率利差目前仍未出现倒挂。

　　同时，目前美联储已经选择在2019年更加谨慎对待进一步的政策收紧，那么在经济景气进程中的低通胀、低利率环境（联邦基金名义利率在当前景气水平下仍处于历史偏低水平，而实际利率仍维持在0附近低位）仍将有利于美国经济景气周期的进一步延续。

　　当前美国经济仍处于较为健康且可持续的温和增长通道当中，即便今年美国经济增速可能向下换挡至2-2.5%左右的水平。我们认为，当前美联储对于利率政策的按兵不动固然显示了其紧缩周期尾声的背景下对于货币政策进一步收紧的谨慎，但却并非表明美联储对于经济前景十分悲观。

　　美联储是基于更加全面分析经济数据及内外形势，从维护经济温和且持续增长与金融稳定两大核心目标出发，综合把握市场及社会对于经济前景的预期变化，对于紧缩政策采取了更为审慎的政策态度。

　　我们在此需要强调的是，2008年全球金融危机之后，传统央行政策框架所示的双重目标，即所谓物价稳定与充分就业已经难以全面概括当代央行的政策框架。根据美联储前主席伯南克的观点，经济温和且持续增长与金融稳定才是当代央行的两大核心政策目标。事实上，这体现了包括美联储在内，世界各主要央行汲取全球金融危机的经验教训，对金融体系的稳健运行给予了充分且应有的重视。此前的物价与就业双重目标，实际上被涵盖在经济增长目标之内。

　　根据丁伯根法则，为了适应上述经济增长与金融稳定目标，央行应该在传统的货币政策工具（实现经济增长目标）之外拥有新的政策工具以实现金融稳定目标，这就是金融危机后为各国所重视的宏观审慎管理框架。

　　近年来，我国央行“货币政策+宏观审慎政策”的双支柱总体政策框架基本成型，而在货币政策框架内部，开始加速由数量型调控向价格型调节转变。其中，在政策目标方面，货币政策将以通货膨胀作为首要目标，同时灵活调整其余目标的优先程度。

　　在政策实施方面，将不会囿于任何固定的规则，更具相机抉择的特性（事实上相机抉择也是美联储所谓数据依赖性政策的重要特征），以政策利率与公开市场操作完成对中介目标的引导。目前，从央行的实践看，进一步明确短期政策利率，促进利率市场化，实现央行的政策框架进一步向价格型调节转型将成为未来工作的重点方向。

　　在此背景下，美联储当前面对复杂形势所采取的审慎政策态度很值得中国货币当局学习借鉴。正如纽约联储主席威廉姆斯所言，不妨做一个数据依赖型的政策制定者，全局性把握经济形势与预期。面对复杂的中国经济金融形势与改革现状，应当统筹兼顾稳增长与防风险、调结构的政策取向，营造松紧适度的货币金融环境，为经济金融的平稳运行与改革的有序推进赢得必要的时间与空间。中美货币政策在这个意义上可以殊途同归，毕竟，经济温和且可持续的增长与金融稳定是我们共同追求的发展目标。

　　（一）2019年两会政策要点：全面深化改革 坚持市场配置资源的决定性作用

　　3月5日国务院总理向十三届全国人大二次会议做的政府工作报告全面阐述了2019年我国宏观经济发展目标与政策要点，符合去年底中央经济工作会议的基调，稳增长与促改革统筹兼顾。

　　“决不能让经济运行滑出合理区间”的表述表达了政府对于本年度稳增长工作的重视，在世界经济形势复杂、内需疲弱的宏观背景下，政策托底信号强烈。报告首次将就业优先政策置于宏观政策层面，提出就业是民生之本、财富之源，表明决策层对于稳增长的落脚点有清晰的认识，稳增长的重大意义之一就在于稳定就业，防范社会公共风险。

　　我们认为，就业稳定的关键在于大力发展民营经济， 减轻广大民营企业成本负担，为民营企业提供更有效的金融支持和服务。因此，需要综合运用金融、财政政策，全面推进改革，特别是金融供给侧结构性改革，重塑资本市场基础制度，构建现代多层次资本市场，多措并举为实体经济，特别是为民营企业、小微企业提供融资便利，减轻实体企业的成本负担。

　　报告明确提出广义货币M2增速与社会融资规模增速要与名义经济增长相匹配，以为稳增长，保持流动性合理充裕，明确提出深化利率市场化改革，降低实际利率水平。我们认为，相关表述体现了货币政策今年内整体偏宽松的实际政策倾向。报告提出要改革完善货币信贷投放机制，适时运用存款准备金率、利率等数量和价格型政策手段，预计央行会继续运用降准及公开市场操作工具，降低银行资金成本，公开市场工具的操作利率可能下调（结构性降息）将先于普惠性存贷款基准利率下调。

　　报告指出，本年度财政赤字规模（2.76万亿元）、赤字率（2.8%）均有所上调，特别是地方政府专项债规模相比去年增加了8000亿元，增幅高达60%。本年度减税规模高达2万亿，相对于往年减税1-1.5万亿元的规模，有较大幅度的提升。增值税三档税率（16%、10%与6%）中高档次税率下调到13%和9%，说明今年积极财政力度有显著的“加力提效”，减税幅度超越市场预期。

　　报告提出下调城镇职工基本养老保险单位缴费比例（降至16%），明显降低企业社保缴费负担，特别是使得小微企业社保缴费负担有实质性下降。加快养老保险省级统筹改革，继续提高企业职工基本养老基金中央调剂比例，划转部分国有资本充实社保基金。我们发现，面对稳中有变的内外形势，财政政策在稳定经济增长、减轻企业成本负担层面将持续发力。

　　在稳定与扩大内需方面，消费和投资成为今年的政策重点。报告提出要充分发挥消费的基础作用，投资的关键作用，稳定国内有效需求，为经济平稳运行提供有力支撑。促进消费方面，要求多措并举促进城乡居民收入，增强消费能力。多渠道增加优质产品和服务供给。养老、幼育、旅游、汽车消费、物流与消费者权益保护方面成为政策关注的重点。投资方面，结合今年地方专项债发行的显著放量，中央重点基建项目也会发挥引导作用，铁路、水利、城际交通、物流、市政、灾害防治、民用和通用航空与等方面基础设施建设力度有望加强，此外新一代信息基础设施（5G）建设也是政策重点。

　　整体看，稳增长在2019年要优先于防风险与调结构，政府显然已经注意到过去一年多种紧缩政策叠加，对经济金融运行所产生的冲击。

　　深化改革方面，政府工作报告提出深化重点领域改革，加快完善市场机制。其中，完善资本市场基础制度，促进资本市场健康发展成为政策关注的重点。我们认为，发展现代资本市场已经成为服务实体经济、促进经济结构优化与要素资源优化配置的关键。政府工作报告提出，改革完善资本市场基础制度，促进多层次资本市场健康稳定发展，提高直接融资特别是股权融资比重。

　　长期以来，我国金融资源供给模式依赖于银行间接金融，银行信贷及表外信用扩张成为实体经济获取金融资源的主要来源。同时，受制于行政意志干预，金融资源双轨制配置模式形成，大量金融资源配置效率低下，风险定价机制失灵。金融体系日益脱实向虚，实体经济融资难、融资贵问题日益凸显，资本产出效率不断下降，系统性风险因素不断累积，宏观杠杆率不断上升。

　　联系到此前2月22日政治局提出要坚定推动金融供给侧结构性改革，表明当前中央已经决心改革金融资源供给模式。建立以法制与信用为基础的现代多层次资本市场为核心的金融资源配置体系，令市场在资源配置中发挥决定性作用，建立有效的风险定价机制，从而使得金融资源得以有效支持实体经济，令经济健康发展成为防范化解风险的根本基础，实现在稳增长与推动高质量发展的进程中防范化解风险。

　　何为供给侧结构性改革？那就是既要通过供给侧改革解决无效、低效过剩的问题，又要通过结构性调整解决有效供给结构性不足的问题。金融供给侧结构性改革就是要通过改革实现金融资源的市场化高效配置。金融供给侧结构性改革就是要以金融体系结构调整优化为重点，优化融资结构和金融机构体系、市场体系、产品体系，为实体经济发展提供更高质量、更有效率的金融服务。建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，完善资本市场基础性制度。

　　我们认为，包括发行定价制度、投资者尽职调查与适当性管理、信息充分有效的披露机制、科学的交易与价格发现机制、市场规则的维护与投资者权益保护机制等方面都是资本市场基础性制度建设的关键。未来，中国必将围绕建设现代化经济的产业体系、市场体系、区域发展体系、绿色发展体系等提供精准金融服务，构建风险投资、银行信贷、债券市场、股票市场等全方位、多层次金融支持服务体系。从中长期看，中国资本市场将迎来进一步大发展的黄金时期。

　　我们认为，当前“世界经济全球化”正在向“创新全球化”发展；而“区域经济一体化”正在向“跨区域集聚发展”这一新阶段发展。把握这个趋势是理解新时代区域发展战略的关键。

　　2月18日，中共中央、国务院印发了《粤港澳大湾区发展规划纲要》，要求各地区各部门结合实际认真贯彻落实。这份纲领性文件对粤港澳大湾区的战略定位、发展目标、空间布局等方面作了全面规划，是粤港澳大湾区当前和今后一个时期合作发展的行动指南，对建设富有活力和国际竞争力的一流湾区和世界级城市群、打造高质量发展的典范、进一步提升粤港澳大湾区在国家经济发展和对外开放中的支撑引领作用，具有至关重要的意义。

　　粤港澳大湾区包括香港特别行政区、澳门特别行政区和珠三角九市，是我国开放程度最高、经济活力最强的区域之一，在国家发展大局中具有重要战略地位。改革开放以来，特别是香港、澳门回归祖国后，粤港澳合作不断深化实化，粤港澳大湾区经济实力、区域竞争力显著增强，已具备建成国际一流湾区和世界级城市群的基础条件。

　　改革开放是香港、澳门同内地优势互补、一起发展的历程，也是香港、澳门日益融入国家发展大局、共享祖国繁荣富强伟大荣光的历程。建设粤港澳大湾区是推进新时代改革开放的重大战略部署，也是香港、澳门探索发展新路向、开拓发展新空间、增添发展新动力的客观要求，有利于丰富“一国两制”实践内涵，进一步密切内地与港澳交流合作，为港澳经济社会发展以及港澳同胞到内地发展提供更多机会，保持港澳长期繁荣稳定。

　　空间布局方面，大湾区目标构建极点带动、轴带支撑网络化空间格局。发挥城市强强联合的引领带动作用；更好发挥港珠澳大桥等互联互通基础设施作用，加快建设深(圳)中(山)通道、深(圳)茂(名)铁路等重要交通设施。完善城市群和城镇发展体系，增强香港、澳门、广州、深圳四大中心城市，对周边区域发展的辐射带动作用。

　　科技创新方面，大湾区将深入实施创新驱动发展战略。集聚国际创新资源，优化创新制度和政策环境，着力提升科技成果转化能力。推进“广州－深圳－香港－澳门”科技创新走廊建设；向港澳有序开放国家在广东建设布局的重大科研基础设施和大型科研仪器。加快推进大湾区重大科技基础设施、交叉研究平台和前沿学科建设；允许香港、澳门符合条件的高校、科研机构申请内地科技项目；全面加强知识产权保护、专业人才培养的合作。

　　经济金融方面，大湾区进一步推进金融开放创新。拓展离岸账户(OSA)功能，借鉴上海自贸试验区自由贸易账户体系(FTA)，积极探索资本项目可兑换的有效路径。研究进一步取消或放宽对港澳投资者的资质要求、持股比例、行业准入等限制。

　　教育人文方面，大湾区将推动粤港澳教育合作发展。支持粤港澳高校合作办学，相互承认特定课程学分、实施更灵活的交换生安排、科研成果分享转化等方面的合作交流。

　　增强粤港澳大湾区文化软实力。进一步提升居民文化素养与社会文明程度，共同塑造和丰富湾区人文精神内涵。推进大湾区新闻出版广播影视产业发展，推动音乐产业发展。

　　注重生态文明建设。加强珠三角周边山地、丘陵及森林生态系统保护，建设北部连绵山体森林生态屏障。加强海洋资源环境保护，推进“蓝色海湾”整治行动。

　　加快基础设施互联互通。建设世界级机场群。巩固提升香港国际航空枢纽地位，提升广州和深圳机场国际枢纽竞争力，增强澳门、珠海等机场功能。

　　融入参与“一带一路”倡议。支持香港、澳门全面参与和助力“一带一路”建设安排，深化与相关国家和地区基础设施互联互通、经贸合作及人文交流。

　　推进区域一体化，辐射东盟十国。加快推进深圳前海、广州南沙、珠海横琴等重大平台开发建设，充分发挥国家级新区和自贸试验区优势，支持珠海和澳门在横琴合作建设集养老、居住、教育、医疗等功能于一体的综合民生项目。

　　总体来看，粤港澳大湾区经济发展水平全国领先，产业体系完备，集群优势明显，经济互补性强，创新要素集聚。香港、澳门服务业高度发达，珠三角九市已初步形成以战略性新兴产业为先导、先进制造业和现代服务业为主体的产业结构，2017年大湾区经济总量约10万亿元。另外，粤港澳创新基础雄厚，三地科技研发、转化能力突出，拥有一批在全国乃至全球具有重要影响力的高校、科研院所、高新技术企业和国家大科学工程，创新要素吸引力强，具备建设国际科技创新中心的良好基础。按照规划纲要，粤港澳大湾区要建成活力充沛、创新能力突出、产业结构优化、要素流动顺畅、生态环境优美的国际一流湾区和世界级城市群，这与新发展理念高度契合，有利于贯彻落实新发展理念，深入推进供给侧结构性改革，加快培育发展新动能、实现创新驱动发展，为不断增强我国经济创新力和竞争力提供支撑。

　　粤港澳大湾区区位优势明显，交通条件便利，合作基础良好，国际化水平领先。香港作为国际金融、航运、贸易中心和国际航空枢纽，拥有高度国际化、法治化的营商环境以及遍布全球的商业网络，是全球最自由经济体之一。澳门作为世界旅游休闲中心和中国与地中海沿岸拉丁语系国家商贸合作服务平台的作用不断强化，多元文化交流的功能日益彰显。珠三角九市是内地外向度最高的经济区域和对外开放的重要窗口，在全国加快构建开放型经济新体制中具有重要地位和作用。粤港澳大湾区建设既是港澳培育新优势、发挥新作用、实现新发展、作出新贡献的重大机遇，也是广东继续当好新时代改革开放排头兵的大机遇、大文章，有利于进一步深化改革、扩大开放，建立与国际接轨的开放型经济新体制，建设高水平参与国际经济合作新平台。

　　粤港澳大湾区地处我国沿海开放前沿，以泛珠三角区域为广阔发展腹地，在“一带一路”建设中具有重要地位。当前，世界多极化、经济全球化、社会信息化、文化多样化深入发展，全球治理体系和国际秩序变革加速推进，各国相互联系和依存日益加深，新一轮科技革命和产业变革蓄势待发，“一带一路”建设深入推进，为提升粤港澳大湾区国际竞争力、更高水平参与国际合作和竞争拓展了新空间。建设粤港澳大湾区，打造具有全球竞争力的营商环境，提升市场一体化水平，全面对接国际高标准市场规则体系，携手开拓国际市场，全面参与国际经济合作，共创国际经济贸易合作新优势，有利于推进“一带一路”建设，通过区域双向开放，构筑丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路对接融汇的重要支撑区。

　　2016年9月，国家层面的《长江经济带发展规划纲要》正式印发，确立了长江经济带“一轴、两翼、三极、多点”的发展新格局： “一轴”是以长江黄金水道为依托，发挥上海、武汉、重庆的核心作用，“两翼”分别指沪瑞和沪蓉南北两大运输通道，“三极”指的是长江三角洲、长江中游和成渝三个城市群，“多点”是指发挥三大城市群以外地级城市的支撑作用。

　　2018年11月，在首届中国国际进口博览会开幕式上，国家领导人宣布：为了更好发挥上海等地区在对外开放中的重要作用，将支持长江三角洲区域一体化发展并上升为国家战略。

　　着力落实新发展理念，构建现代化经济体系。加快经济发展质量变革、效率变革、动力变革，不断增强长三角的经济创新力和竞争力。

　　推进更高起点的深化改革和更高层次的对外开放。按照党和国家的部署，抓住机遇，先行先试，继续当好全国改革开放的试验田、排头兵。

　　同“一带一路”建设、京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设相互配合，完善中国改革开放空间布局”。从更高站位，加强同其他国家战略的配合协调，进一步增强服务国家大局的能力，进一步提升国际影响力和竞争力。

　　2019年1月9日，上海国资委发布称，长三角协同优势产业基金正式成立，基金首轮封闭规模超过70亿元，预计可撬动500亿以上的资本。

　　以上海为中心的长三角经济圈。“上海大都市圈”规划对于长三角一体化的战略意义更大，长三角一体化的雏形就是“以上海为中心建立长三角经济圈”。根据“上海大都市圈”初步规划显示，将覆盖上海、苏州、无锡、南通、嘉兴、宁波、舟山、湖州“1+7”市，陆域面积4.9万平方公里，常住人口约6500万人。

　　经过改革开放四十年的发展，中国一些中心城市和地区开始独立地作为一个足够体量的经济实体参与全球经济分工与国际竞争，这是我国区域经济发展的一个新趋势。同时，这些中心城市与地区开始进一步突破地区限制，加快向都市圈、城市群方向发展，旨在更大范围配置资源、拓展腹地。京津冀一体化战略；西安-咸阳、重庆-成都等西北、西南较为受关注的区域战略；粤港澳大湾区战略；长三角一体化发展战略等都是以上述新趋势为背景的产物。

　　我们认为，需要进一步认识新一轮城市群发展及全球经济社会发展趋势及其演变的客观规律。一般理论认为，全球经济发展存在经济全球化与区域经济一体化两大趋势。经济全球化的核心是在全球范围内优化资源配置、创造财富和分配财富；区域经济一体化核心是以强大的经济腹地作为支撑，积极参与全球经济分工与国际竞争，掌握国际产业主导权、抢占国际市场、成为全球产业版图与创新版图上新的“高峰”。所以，城市群一体化不仅仅是一个国家经济发展到一个新阶段、新时期之后内生的产物，还存在着眼抢占全球发展的战略制高点、产业主导权、发展主动权的客观需要。

　　我们认为，当前“世界经济全球化”正在向“创新全球化”发展；而“区域经济一体化”正在向“跨区域集聚发展”这一新阶段发展。把握这个趋势是理解新时代区域发展战略的关键。

　　回顾历史，经济全球化主要经历了三个阶段，即制造业全球化、服务业全球化、创新全球化阶段，不同发展阶段遵循完全不同的发展逻辑。

　　制造业全球化阶段，新兴经济体往往通过承接国际产业梯度转移，尤其是借助港口贸易带动临港工业，大力发展以规模经济、低成本制造业、来料加工工业；

　　服务业全球化阶段，新兴经济体往往通过发展服务外包、服务贸易等，提升经济服务化发展水平；

　　创新全球化的新时代，一个地区的经济发展需要在继续立足与发达经济体高端产业连接以构成全球产业链的基础上，在另一方面强化对外辐射（产品与资本两方面的输出），在连接与辐射的过程中实现要素资源的全球配置，而哪个经济体的资源配置能力更强，哪个经济体的创新能力、经济可持续发展潜力也就更强。

　　同时，跨区域集聚发展要求在既有的区域经济一体化强调产业链、资本链、贸易链联通；物流、人流、资金流等要素资源自由流动基础上，进一步打破空间距离、地域分割以及体制束缚，以“狼群战术效应”实现群体突围。当前，我国内部的统筹协调发展张力与外部的战略围堵压力与日俱增，这就要求国家各地区必须在跨区域集聚发展战略下参与国家经济发展乃至国际经济竞争。

　　跨区域集聚发展本质上是更深层次的区域经济一体化。这种跨区域集聚发展的基本特征是空间范围纵横交织、产业分工优势互补、创新生态共生共荣、基础设施互联互通、思想文化开放包容、体制机制相互弥合。在跨区域集聚发展战略的视角与规律下，打造一个新型都市圈或者超级城市群，核心是强调经济发展模式转换、城市发展模式转换、创新发展模式转换的协同演进，以及集合产业功能、城市功能、创新功能的全方位融合发展。

　　从要素/投资驱动、外生增长、外延发展，向创新驱动、内生增长、内涵发展方向发展；这个城市发展模式转换；从“基础建设、划地成园、招商引资、出口导向、功能配套”向“树品牌、优环境、营生态、搭平台、吸流量、提动能”方向转变。

　　从“大产业、大企业、大平台、大项目”向“产业新体系、城市/园区新空间、企业新梯队、发展新动能、要素新供给、服务新平台”方向转变。

　　从科教资源、科技成果、科技服务，从资源、环境、机制到成效；从新兴产业、新兴企业到新兴业态；从城市环境到城市生态，使跨区域功能、产业功能、创新功能在空间上深度融合。

　　跨区域集聚发展布局规划引导发展的重点核心是围绕空间范围纵横交织、产业分工优势互补、创新生态共生共荣、基础设施互联互通、思想文化开放包容、体制机制相互弥合的基本特点，解决空间布局、产业导向、生态发育、基础设施、文化包容、组织方式等关键问题。

　　在跨区域集聚发展的空间布局方面，不仅涉及到城市群的四至范围究竟如何跨区域，还涉及到每个城市如何使城市功能、产业功能、创新功能在多个城市中错位发展、在单一城市空间上的有机结合。

　　在跨区域集聚发展的产业导向方面，重点回答如何构建一个符合跨区域协同发展的现代化产业体系，确定一批规模体量大、带动系数高、辐射能力强、综合效益好的先导或者主导产业；一批成长速度快、专业领域新、发展潜力大、创新能力强的主体产业或者重点产业；一批提供生成能力、支撑能力、服务能力、保障能力的基础产业或者培育产业。在产业导向方面尤其是要注意回答跨区域集聚发展战略框架内的不同城市之间究竟如何利用各自比较优势进行产业分工。

　　在跨区域集聚发展的基础设施建设反面，强调以综合交通运输体系为动脉，加速超级城市群建设发展。

　　在跨区域集聚发展的思想文化建设方面，重点解决如何从农业文明、工业文明到商业文明、创新文明，产生更加开放、包容、融合、创新的区域经济社会发展文化。

　　在跨区域集聚发展的经济社会组织方式方面，重点围绕在政府、市场与社会之间建立合理的现代国家治理结构与协同推进机制，在资源配置、产业规制、管理制度上的新举措新机制等等。

　　我们认为，粤港澳大湾区与长三角经济一体化均能成为我国落实新时代跨区域集聚发展战略的典范。

　　2018年以来M2增速保持在8%左右水平，低于名义GDP同比增长水平，显示货币条件总体偏紧，而在2018年上半年，我国的货币金融方针基本上可以用“防风险、去杠杆、稳货币、紧信用、严监管”来归纳。

　　2018年末社会融资规模存量为200.75万亿元，同比增长9.8%。全年增量为19.26万亿元，比上年少3.14万亿元，主要是受到金融监管环境不断趋严影响，表外融资大幅下降所致。从结构上看，2018年除贷款、企业债券和地方政府专项债券融资以外，其他融资全面大幅回落，尤其是信托贷款和委托贷款，分别同比下降13.7%和11.8%，成为社融萎缩的主要拖累。

　　从货币政策执行情况来看，2018年央行加大了中长期流动性供应，分别于1月、4月、7月、10月实施4次降准，所释放的流动性规模分别为4500亿元、4000亿元、7000亿元和7500亿元。累计开展中期借贷便利操作49510亿元，均为1年期。各季度分别开展中期借贷便利操作12235亿元、11865亿元、16640亿元、8770亿元，期末余额为49315亿元，比年初增加4100亿元。累计开展常备借贷便利操作共4385亿元，各季度分别开展常备借贷便利操作1069亿元、1425亿元、519亿元、1372亿元，期末余额为928亿元。利率中枢总体稳中有降，银行间存款类金融机构7天期质押式回购利率（DR007）从2017年末的2.9%左右下降到目前的2.6%左右，10年期国债收益率和非金融企业债务融资工具加权平均发行利率分别较2017年末下降约0.65个和1个百分点，金融机构贷款利率较年内高点也有所回落。

　　从央行发布的《中国货币政策执行报告》的相关表述中，也可以看到央行2018年货币政策逐步向稳健中性，加强逆周期调节，保持流动性合理充裕和货币信贷合理增长的变化。

　　2018年二季度央行货币政策着重于由宏观去杠杆向对冲外部不确定性和社融信用收缩转变，强化货币政策传导，聚焦小微企业金融服务，货币政策仍保持稳健中性，由“管住货币供给总闸门”转变为“把好货币供给总闸门”，货币政策表述明显转松。

　　三季度报告全文中，共出现5次“经济下行压力”字眼，与二季度相比新增“处理好稳增长与去杠杆、强监管的关系，守住不发生系统性金融风险底线”描述，新增了“在实施稳健中性货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能三者之间，形成三角形支撑框架”的提法。

　　四季度报告遵循年底中央经济工作会议的精神，描述经济状况“变中有忧”，未来货币政策仍以调结构为重点，要从根本上解决民企融资难题，疏通货币政策传导。并强调量化宽松(QE)政策缺乏必要性。

　　展望2019年，内外部形势稳中有变、变中有忧，世界经济政治形势更加错综复杂，地缘政治风险依然较大，主要发达经济体货币政策正常化但也存在不确定性。我国发展仍处于并将长期处于重要战略机遇期，经济长期向好的前景没有改变，但长期和短期、内部和外部等因素变化带来的风险挑战明显增多，货币政策传导不够通畅，受经济下行压力加大等因素影响，有效的融资需求有所下降。

　　2019年预计央行会继续加大对小微和民企的支持力度，着力缓解资本、流动性和利率等方面的约束，疏通货币政策传导。年内货币政策将维持宽松，并非“大水漫灌”，但要兼顾好总量和结构两方面，总量上保持M2、社融与名义GDP增速大体匹配，引导利率水平符合经济潜在产出要求适度下行。结构上定向滴灌以防止加剧扭曲，促进结构调整、改革。

　　预计年内降准还会进行，TMLF等其他各类结构性货币政策将继续实施，目前多数贷款利率仍在基准利率基础上上浮，预计央行将继续引导利率水平下行，但结构性降息（公开市场操作工具，如逆回购等操作利率先行下调）先行，而后再视情况动用基准利率工具可能性较大，后者实施的概率存在但不高，当然，如若经济下行压力超预期，也不排除降低基准利率的可能。鉴于目前企业利润的下滑态势，我们预计结构性降息最早在二季度即有可能落地。

　　我们认为，利率定价双轨制问题表面上看是因为国企与民企、大型企业与中小企业体量、信用风险上的差异，而实际上背后是二元产权结构内生出来的必然结果。因此，要解决金融要素资源价格双轨制的问题，必须全面推进国企改革、产权改革。

　　双轨制导致的要素资源错配，已经使得国企要素成本不断下降，而民企要素成本持续上升，进而导致国企规模超过最优规模，而民企则因要素成本持续上升而难以维持经营与扩大再生产，进而生存能力每况愈下，体量持续小于最优规模。

　　这进一步加剧了国企与民企、大型企业与中小企业之间的规模与信用风险差距，导致要素资源配置的双轨制定价模式的进一步固化。2018年，这种金融要素价格双轨制的外部性在经济下行压力与金融严监管、去杠杆的政策环境下变得尤为凸出，因此造成了实体经济的显著困难。因此，当前民营企业、中小企业的融资难问题既是短期政策共振的问题，同时也是结构性的问题。短期政策共振问题可以由各项政策力度与节奏的调整而得以缓和，结构性问题却需要全面深化改革来加以解决。

　　从今年政府确定的经济增长目标看，全年经济增速目标定在6-6.5%区间，全年来看从客观形势和政策手段综合考虑，2019年中国经济实现6.2-6.3%左右的增长是有条件、有可能的。同时，本年度政府工作报告首次将就业优先政策置于宏观政策层面，提出就业是民生之本、财富之源，表明决策层对于稳增长的落脚点有清晰的认识，稳增长的重大意义之一就在于稳定就业，防范社会公共风险。

　　财政政策方面，今年积极财政显著“加力提效”。赤字规模（2.76万亿元）、赤字率（2.8%）均有所上调，特别是地方政府专项债规模相比去年增加了8000亿元，增幅高达60%。本年度减税规模高达2万亿，相对于往年减税1-1.5万亿元的规模，有较大幅度的提升。增值税三档税率（16%、10%与6%）中高档次税率下调到13%和9%，减税幅度超越市场预期。

　　下调城镇职工基本养老保险单位缴费比例（降至16%），提出要明显降低企业社保缴费负担，特别是务必使得小微企业社保缴费负担有实质性下降。加快养老保险省级统筹改革，继续提高企业职工基本养老基金中央调剂比例，划转部分国有资本充实社保基金。总体来看，面对稳中有变的内外形势，财政政策在稳定经济增长、减轻企业成本负担层面将持续发力。

　　减税方面，增值税税制改革得到政策层面重点推进。增值税属于流转税，减少增值税可以有效减轻企业现金流压力，改善企业盈利状态。我国的增值税在2018年5月份调整为16%、10%、6%三档。18年9月28日，国务院领导在浙江台州主持召开座谈会，提到“减税”要加快推进增值税税率“三档变两档”，研究降低增值税税率。之后，至今年两会之前，财政部等相关部门有一直在对增值税税率减并进行研究，最终得以推出本次增值税税率减并方案。

　　本次税率调整主要会是对税率处于16%、10%位置的行业（如表所示）进行下调，这些行业也将优先受益。6%税率的行业，包括医疗服务、IT服务、通信配套服务、传媒、休闲服务、银行、非银金融行业，增值税率下调空间将非常有限。但政府表示会通过采取对生产、生活性服务业增加税收抵扣等配套措施，确保所有行业税负只减不增。

　　测算表明，增值税税率每下调一个百分点，16%档将减税2230亿元，10%档将减税1780亿元。如果16%税档下调至13%，则理论上最多可以减税6700亿元左右。加上10%档次税率降低1%，本次增值税减税总规模大致在8500亿元水平。

　　参考2017年A股上市公司的财务数据，测算上市公司整体的静态减税规模。按照16%税档下调至13%的假设，各行业上市公司减税规模及占净利润比重如下：

　　综合来看，结合增值税减税与降低企业社保费率两项，预计将共同减轻企业负担规模近2万亿元。受到减税利好影响较显著的行业有采掘、计算机、电气设备、纺织服装、机械设备、化工、钢铁、建筑材料、有色金属、汽车、医药生物等。

　　必须指出，对于相关行业的减税利润增厚效应，实际当中还应动态观察。对于竞争较为激烈，对于上游厂商与下游客户议价能力较弱的企业，增值税减税红利可能更多由其上下游获得。

　　另外，关于减税之后的财政空间问题，总体看不必过于担忧。当前，在经济下行期，财政要坚持积极导向力行减税降费，财政收支矛盾必然有所加剧。实施扩张性财政政策又不能增加企业税负，那么政府只有更多依靠债务工具进行融资，因此本年度赤字率上升是一个必然的结果。从短期来看，适度增加赤字，以维持必要积极的财政政策，促使经济企稳，最终国家经济发展与财政收支会从经济的复苏进程中获益。

　　同时，不必对中美经贸协议，特别是可能的汇率约束带来的广义赤字率上升空间限制过于担忧。中美可能的经贸协议固然可能促使中国出现经常项下赤字，人民币的贬值可能为美国所反对。理论上说，中国的广义赤字率上升空间在2019年似乎有所限制。

　　但是从根本上说，我国宏观政策始终还是以国内均衡为优先，2019年的中国经济工作，稳增长是关键目标。增长和就业稳定的关键在于大力发展实体经济，为企业提供更有效的金融支持和服务，减轻实体企业的成本负担。任何与该关键目标抵触的因素都会被适当调整。

　　当然，减税也不是应对一切问题的万能灵药，凡事皆有度，预计政府在积极财政实施过程中会审时度势。减税也不能枉顾财政本身的基本规律和条件限制，不能对财政纪律和财政空间问题视而不见，政策工具也应始终留有余力，以应对各种风险可能。

　　同时，减税无法替代改革，无论是稳健而松紧适度的货币政策，还是积极的财政政策，最终都是为深化改革开放赢得时间和空间而非取代改革的作用。重点领域的改革，比如财税改革、金融供给侧结构性改革（包括资本市场基础制度改革）、国企改革等都需要着力推进。只有大力深化改革，建立市场化的要素资源分配机制，才能真正提升全要素生产率，激发中国经济长期可持续增长的潜力。

　　回顾上述国内外政策形势分析，不难发现在2019年全球经济景气周期下行的背景下，各国政策都或多或少向更加积极与宽松的方向调整。美联储更加谨慎地对待货币政策收紧进程及其背后反映的美国经济增速的调整，对于包括中国在内的新兴市场国家资本流动与汇率平稳而言相对有利。但美国、欧洲与日本的经济放缓又会从需求面对中国经济形成一定拖累。同时，中国经济的下行压力与结构调整，会对世界经济需求形成负面影响。因此，在目前形势下，各国需要进一步合作以弥合分歧，化解矛盾进一步应对全球经济风险。

　　从这个角度而言，中美战略博弈在今年有可能出现结构性缓和。所谓结构性体现在经贸领域的分歧，可能通过新的经贸协定而得到很大程度的缓和。但中美关系中所存在的矛盾不仅是经贸领域，而关系到新兴国家与守成大国的实力相对增减，因此需要两国政治家以更大智慧（维权）与行动力加以妥善处理。

　　从中国国内经济政策角度而言，在今年经济下行压力之下，货币与财政政策作为当局短期宏观调节工具会被有效运用，但我们认为这主要是托底经济增长，以维护经济与金融的平稳运行，而非对经济实施“大水漫灌”的强刺激。短期宏观政策不能替代全面深化改革解决我国经济运行中长期存在的结构性问题。

　　区域经济发展政策将由过往的经济一体化发展向跨区域集聚发展升级，跨区域集聚发展本质上是更深层次的区域经济一体化。跨区域集聚发展的基本特征是空间范围纵横交织、产业分工优势互补、创新生态共生共荣、基础设施互联互通、思想文化开放包容、体制机制相互弥合。在跨区域集聚发展战略的视角与规律下，打造一个新型都市圈或者超级城市群，核心是强调经济发展模式转换、城市发展模式转换、创新发展模式转换的协同演进，以及集合产业功能、城市功能、创新功能的全方位融合发展。我们认为，粤港澳大湾区与长三角经济一体化均能成为我国落实新时代跨区域集聚发展战略的典范。

　　综合上述分析，当前经济基本面下行压力延续，工业生产、消费、制造业与房地产投资、就业市场等多方面指标均面临压力，预计逆周期宏观政策将坚持积极扩张，债券市场的牛市前景仍未终结。权益市场在逆周期调节政策与改革预期逐步兑现的基础上，有望继续收获风险偏好修复的结构性机会，但是仍然不能全然背离经济及企业业绩的基本面因素，当前的政策与监管环境也难以容许肆意加杠杆炒作的行为。因此，对权益市场的结构性行情谨慎乐观。总体上看，我们认为2019年将会是中国经济稳定增长深化改革，从而收获预期与资产价格修复的一年，总体形势变中有忧，但终究应会是柳暗花明。

　　推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。

　　谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。

　　中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。

　　回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。