面对不确定性 政策法规要更加明确

　　等各类宏观、中微观风险考验着执政者的“拆弹能力”。当前，在一系列政策助力下，各类经济指标有所好转，股市更是自去年年底以来迎来瞩目上涨，风险似乎有所缓解。

　　回顾历史，市场上总存在着一个“危机魔咒”，犹如达摩克利斯之剑，市场行为和政策松紧时不时受到它的紧缚。认识什么是真正的危机，需要把握两点：第一，资产估值的波动落入“陷阱”，进退失据；第二，危机中风险的流动无法有效控制。

　　Ray Dalio(达里奥)把危机与经济周期相对应，给出了宏观层面对风险的简单解释，我们可以理解为：危机伴随着经济周期呈现回归。微观层面上，风险的变化其实更加好判断——供求关系规律被打破，基础资产价值会发生重构。我们把它称为伴随着周期发生的“资产估值陷阱”。金融周期与风险的变化，总会落入到对资产价格的错判中。只不过，资产价格重构在不同类型的金融风险中带来的效应有所不同。

　　例如，1980年代发生的储贷协会危机中，为了与其他金融机构竞争，美国储贷协会激进地扩张投机性经营，其资金投向信托业务、商业贷款、垃圾债券、房地产等各种资产类别。1986年的石油价格下跌导致德克萨斯等地收入骤降，从而引起资产价格暴跌，进而导致储贷协会投资标的的估值被“向下”重构。最后，联邦存款保险公司无力支付储贷协会破产后的投保存款，大量储贷协会破产。又如，1995年到2001年的美国互联网“泡沫”中，伴随着互联网企业估值的疯狂上涨，新增的资金“供给”(一级市场上是风投资金，二级市场上是大型基金)突然失速，资金的边际收益趋减；同时，互联网企业的资金“需求”却仍然不断攀升。直接导致一级市场互联网企业估值缩水，二级市场与一级市场价格形成倒挂。最终，“泡沫”在高位价格无法持续的下跌过程中破灭。

　　而金融创新在面对危机时进退失据，这是为什么？从创新角度来看，通过使用、风险缓释工具等方法，金融产品提供了对投资者的相应保护。但是从“资产估值陷阱”的视角进行分析，金融创新证券化方式就是不断地对基础资产进行“嵌套”，这种方法实际上加剧了风险流动和传递的可能。风险的流转遵循“木桶理论”，会自然流转到承担风险能力最弱的部门。

　　2008年金融危机前，美国市场估值被不断推高。后来的研究者都反复注意到过这个现象，并将此视作危机爆发的原因。二战以前，伴随着美国人口的不断上升，美国价格始终处在上升轨道。在将近80年的时间里有五次比较明显的下调，最近的两次都和金融危机关系密切。其中，2000年“互联网泡沫”破灭，美国市场在经历短暂调整之后，开启了历史上增长速度最快的周期。当然，之后的市场也开启了历史上最疯狂的价格下跌。

　　房产估值在伴随风险和危机中被重构。金融危机前，美国大量的抵押贷款公司为了谋求更高利润盲目发展市场，有意或者无意地忽视客户的风险承受能力，将大量的住房抵押贷款发放给低收入或者无收入的群体。同时，激烈的市场竞争开启了市场的“击鼓传花”——贷款利率越低，越是能够赚到钱。而危机就在两个条件满足时爆发了。第一，借款群体的收入无法支付按揭款；第二，抵押物房产的价格开始下跌。这两个条件相互关联，从根本上来看，供需关系发生反转变化，无法支撑房产价格继续上涨。房产的预期估值由于没有更多有能力的人承接而发生了变化。在市场的扩张期，这类做法的风险并不大。原因是债权人拥有房屋的抵押赎回权，而房产价格始终处于上升通道。但是，一旦市场过热，资产价格超出市场承受水平，风险就逐渐产生。在2008年金融危机的案例中，承受最大风险头寸的不是投资者，也不是金融创新产品的基础资产权益人，而是广大房屋的屋主和租户。

　　政策法规是潜藏在危机变化背后的推手。故事说回到2008年金融危机。美国价格从2000年开始攀升的原因除了供需关系的变化——美国居民的住房需求持续攀升，数量和价格伴随需求上涨——之外，还有两个：第一，美联储针对低迷市场下调联邦基准利率，刺激经济复苏。2000年互联网泡沫破灭后，美国经济陷入衰退。美联储开始下调联邦基准利率，这在一定程度上推高了资产价格水平。第二，“居者有其屋”政策改变了市

　　场激励。乔治·布什就任总统后，将作为产业刺激方向，提出了“居者有其屋”计划，旨在经过20年努力，新增超过550万的美国家庭拥有自住房产。为了实现这一目标，美国政府提供首付支持、增加适住房供给、提高对自主屋主计划的资金支持，以及简化住房购买程序。到2007年，美国拥有自住房产的家庭比例达到历史最高的69%。

　　2003年，布什还颁布了《美国梦首付款法案》，目的是通过每年提供2亿美元的首付支持，帮助至少60000个低收入家庭支付首付款和交易费用。该法案通过后，受益最大的低收入和少数族裔家庭通过零首付或者极低首付的方式拥有了自己的房产。除了美国政府直接推广住房计划外，布什总统还开始推广“美国住房挑战”，鼓励公司和住房抵押公司拿出资金支持该计划的实现。因此除了房地美、房利美之外的大量住房金融类公司都参与到为新增自住购房提供金融支持的业务中来。与此同时，发达的美国金融市场通过证券化的方式包装住房抵押贷款，并通过向其他金融机构售卖来实现分散自身风险的目的。风险的分散、回报率的可观促使金融机构开始“铤而走险”。其中最活跃的是住房抵押贷款公司。这才将风险一步步推向了高潮。

　　中美的历史实践都表明，能够真正改变估值的并非扰动，而是来自核心趋势的变化。政策法规对于经济发展的影响就非常巨大。一方面，政策法规通过改变激励方式改变市场主体的行为和预期。另一方面，政策法规偏向中长期，越是明确，越能够对抗不确定的信息扰动。

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