【招商宏观】内需能不能稳住？——2019年1月宏观
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内需能不能稳住？如果全面放松房地产调控，毫无疑问。但问题是当前并没有全面放松房地产的政策设定。此时，居民消费、制造业投资和政府投资能合力实现稳增长任务吗？基于以下分析，我们认为，政府投资有望回升至与名义GDP增速同步；制造业投资具备一定可持续性；消费虽然有中长期问题但也存在刚性。合力作用之下，名义经济增速有望于Q2左右在7.0以上企稳。
1. 消费存在中长期问题，历史经验显示汽车购置税优惠、家电下乡等政策并不能稳住社零，反而是居民收入更具决定性。提升居民收入直接靠减税降费，间接靠稳就业。目前已观察到个税收入增速的下降，但尚未观察到居民可支配收入增速回升。稳就业已有失业保险返还措施出台，调降社保费率处于研究阶段。
2. 制造业投资增速的有望持续回升或至少持平。原因一是前期私营企业的出清程度较高，2018年资产负债率虽有上升但处于相对低位；二是当前私营企业利润增速稳定，部分中下游行业已于2018年下半年回升；三是多项减税效果已有初步显现，企业成本率持续下降利润率并未跟随周期下行，且仍有多项“降成本”政策处于研究阶段。
3. 政府投资可以回升至与名义GDP同步，此时并不会推升宏观杠杆率。资金则依靠“较大幅度增加地方政府专项债券规模”、“货币政策松紧适度、保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制”来解决；同时实际赤字率也有必要上升。投向则是在2018年10月31日确定的“补短板”基建之后，又新增了制造业技术改造与设备更新、新型基础设施（5G、AI、物联网与工业互联网）。
2018年12月21日召开的中央经济工作会议，针对“经济运行稳中有变，变中有忧，外部环境严峻复杂，经济面临下行压力”的形势，明确了“逆周期调节”的政策方向，关键措施可摘要如下：
（1）防范化解重大风险：要坚持结构性去杠杆的基本思路，防范金融市场异常波动和共振，稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度。
（2）宏观政策要强化逆周期调节：继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求；积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模。稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。
（3）形成强大国内市场：一是努力满足最终需求：提升产品质量，加快服务业，改善消费环境，落实个人所得税专项附加扣除政策，增强消费能力。二是发挥投资关键作用：加大制造业技术改造和设备更新，加快5G商用，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设，加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度，补齐农村基础设施和公共服务设施建设短板，加强自然灾害防治能力建设。
其中，“形成强大国内市场”是当前实现“逆周期调节”的主力工具。从三大需求对GDP累计同比的贡献率来看，在外需出现负贡献的情况下，内需的重要性显著上升——尽管2018年社零与投资增速都有下行，但对经济增长的贡献都被动提升了（图1）。为此，本期政策月报将重点关注“形成强大国内市场”相关政策的可能效果，主要有三个方面：1.增强消费能力；2.促进制造业投资；3.进行政府投资。
根据发展改革委（2019年1月8日、1月14日、1月15日）的信息，目前促进消费的相关措施主要是：（1）出台稳住汽车、家电等热点产品消费的措施。（2）增强居民消费能力：重点是落实社会保障、收入分配制度改革，减轻居民负担，增加低收入群体收入，扩大中等收入群体，落实好金融支持消费措施。（3）引导消费意愿：重点是增加高品质产品和服务供给，完善住房租赁、家政服务、养老、托幼的配套政策，挖掘农村网购和乡村旅游消费潜力，破除文化、体育等领域投资准入体制机制障碍，鼓励信息、旅游、体育等服务消费和网购等消费新业态。（4）优化消费环境：重点是加强产品和服务质量监管，加强消费领域诚信体系建设。
其中第（1）项以及第（2）项中的金融支持消费措施属于短期性刺激措施；第（2）项则包括稳定就业、提升居民收入、缩小贫富差距、减轻居民负担等中长期改革措施；第（3）和（4）项则为供给侧的辅助性措施。各项政策的可能效果分析如下：
虽然相比发达经济体而言，中国汽车保有量和家电渗透率仍有提升空间。但从危机以来的经验看，对特定行业进行刺激容易引发透支或扭曲，导致相应行业剧烈波动甚至停滞，且这并不能拉升社会消费品零售总额增速。如汽车销量增速在2009年1月至2010年12月、2015年10月至2017年12月两轮购置税优惠期间快速上行，但优惠政策推出之后很快回落；家电销售在2009至2013年“家电下乡”等政策的助推下高速增长，但补贴政策退出后持续低位运行；而社零增速自2010年至今仍趋于下行，显然另有决定因素。
图4显示，城镇居民可支配收入增速与社会消费品零售总额增速存在正相关性。当前，提升居民收入的直接措施是个人所得税改革，间接措施则是稳就业。
个人所得税目前占全部税收收入的8.7%。2018年10月个税起征点从3500元提升至5000元之后，个人所得税累计同比增速从接近20%的水平降至1-12月的15.9%，改革取得了初步效果。但2018Q4的数据显示，全国城镇居民可支配收入增速尚未回升。
2019年1月1日，个人所得税6项专项附加扣除政策开始施行。另外，2018年12月末财政部、税务总局发布了《关于个人所得税法修改后有关优惠政策衔接问题的通知》，对一次性奖金等优惠政策提供3年过渡期，以延缓市场对合并纳税、严格征管的担忧。
1. 稳就业：2018年下半年以来，制造业PMI、非制造业PMI的从业人员项都出现显著下滑。根据人社部2019年1月10日的消息，当前稳就业措施包括：（1）企业减负担增活力：加快研究降低社会保险费率；对不裁员或少裁员的参保企业返还上年度实际缴纳失业保险费的50%；提高创业担保贷款申请额度（个人从10万元提高到15万元，小微企业从200万提高到300万元）；（2）做好高校毕业生、农民工、退役军人等重点群体的就业创业工作。（3）强化培训；（4）保障权益兜牢底线. 贫富差距：城乡居民可支配收入比已经从2013年的2.81降至2017年的2.71，2018年的2.68（国家统计局）。基尼系数则从2008年的峰值0.491持续降至2015年的0.462，不过2016反弹至0.465，2017年进一步升至0.467。当前应对措施主要有脱贫攻坚、乡村振兴，和新型城镇化——最新数据显示，2018年城镇化率达到59.58%，而2017年为58.52%，亦即2018年有1790万人进入城镇；另外中央经济工作会议也提出，要落实2020年1亿农业转移人口在城镇落户的目标。
3. 居民负担：首先看BIS债务的数据，目前中国居民与NPISHs部门债务余额占GDP的比重已经从2008Q4的17.9%升至2018Q2的50.3%，这是约束房地产调控的最重要因素；其次从人口年龄结构来看，全社会抚养比也在上升：65岁及以上人口占比持续上升，2017年达到11.4%；0-14岁人口占比从2013年低谷时16.4%缓慢回升至2017年的16.78%——这与生育政策调整有关，有助于解决“少子化”的问题，但2018年中国出生率超预期地从之前千分之12.4的中枢降至千分之10.94，则引发了新的担忧。
2018年，固定资产投资增速延续下行趋势。分主要行业来看（图6），制造业投资（占固定资产投资总额的32%左右）增速趋于上行，全年增长9.5%。基建投资（占比约24.5%）收缩导致投资整体下行。房地产投资（占比19%）增速虽然也有提升但扣除土地购置费后亦为负值。分注册登记类型来看（图7），民间投资（占固定资产投资总额的62%）增速升至8.7%，其中私营企业投资（占比32.3%）增速升至15%；而国有及国有控股单位的投资（占比36.6%）增速显著收缩，其中国有企业投资（占比22%）增速为负值。
展望未来，基于资产负债率、盈利能力、减税降费政策3个视角，可预期制造业投资或民间投资的增速有望继续回升或至少保持稳定。
2018年国有企业去杠杆而私营企业加杠杆，但私营企业资产负债率仍低于国有企业：2018年1-11月国有及国有控股企业的资产负债率为59.1%，2017年末为60.4%；私营企业为56.1%，2017年末为51.6%。
如图9，目前规模以上工业企业利润增速下降的主因，是PPI下行引发国有及国有控股企业利润增速快速回落。而同期私营规模以上工业企业利润增速始终保持在10%左右，相对稳定，也使得国企与民企之间的利润增速差距趋于缩小。
图10按收入规模降序排列了当前主要税种，其中国内增值税占全国税收总收入的38.0%、企业所得税占23.4%。另外，根据世界银行的测算，2016年中国宏观税负占企业利润的68%，其中社会保险费占48.8个百分点，是负担最重的一项。这三项税费的规模最大，也是未来一段时期改革的重点，之后将重点跟踪其改革动向。
除此之外，进出口环节税和关税要考虑到国际规则和全球环境；个人所得税法、车辆购置税法已经落实；而根据经济发展改革消费税、取消印花税、完善房产税等改革建议的声音不断强化，但这些改革的主要目的是调节结构、平衡分配。由于结构调整和利益分配问题较复杂，政策推进可能会呈现结构性、渐进性特征。
1. 增值税：2018年5月1日制造业等行业增值税税率下调1个百分点后，全国增值税增速出现明显下降（图11）。同时，可以发现增值税占全部税收收入的比重也出现上升，这表明其他税种收入增速出现了更快下降。目前增值税是第一大税种，现行基本税率主要是16%、10%、6%三档，“三档并两档”的改革原则是就低不就高并适当下调。调整时间点可能是2019年3月“两会”期间确定，2019年5月1日起试点实施。
2. 企业所得税：目前企业所得税是中国第二大税种，占税收收入的25%至30%。企业所得税当月同比增速在2018年8月之后明显降速（图12），这可能与经济的下行有关。更长时间来看，该下行趋势始于2017年初。目前为止企业所得税的调降都是面向小微、双创的结构性优惠，但2018年12月28日的全国工业和信息化工作会议提到要“推动进一步降低增值税税率和企业所得税”。
3. 双创和小微企业减税：继2018年4月25日国常会推出7项600亿元支持创业创新和小微企业发展的减税措施之后，2019年1月9日国常会对小微企业又推出一批减税措施，预计每年可再为小微企业减负约2000亿元，实施期限暂定三年，主要措施包括小型微利企业所得税优惠、增值税小规模纳税人优惠、投资初创科技型企业优惠。
5. 出口退税率：2018年下半年已连续两次调高。从实际执行来看，2018年1-12月的出口退税累计增长14.7%；比1-11月累计增速9.3%有明显提升。
6. 直接融资渠道的支持：（1）设立科创板——已在1月23日深改委会议上确定。（2）2018年A股IPO规模排第一的行业是技术就硬件与设备行业，占A股IPO总融资额的30.9%；排名第二的资本货物行业（主要是机械制造以及土木工程建筑等行业）占A股IPO总融资额的12.3%。
回顾历史，可以用财政支出增速与财政收入增速之差来判断财政政策是否积极。从年度数据来看，金融危机之后中国实施积极财政政策的时期包括2008-2009、2012-2013、2015-20163个时间段（具体政策工具请参考上一期政策月报《本轮稳增长与之前有何不同？》）。2017财政收支增速基本平衡，2018年正进入新一轮积极财政政策。从月度数据来看，2018年10月财政政策已经真正转向积极，而之前是实质性收缩。
即使政府投资完全依靠债务，理论上只要其增速不超过名义GDP增速（预计2019年为7%至8%），也不会推升宏观杠杆率，2018年过低的政府投资增速确实对经济增长造成了下行压力（图15）。
按照当前政策的设定，政府投资的资金来源主要依靠“较大幅度增加地方政府专项债券规模”、“货币政策松紧适度、保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制”来解决，目前已经看到政策效果（具体请参考前期报告《天平正在向权益倾斜》）。同时2019年目标赤字率也可能会回升至3.0%。且在积极财政政策的执行阶段，实际赤字率很可能会突破设定目标。图16是一种简化的测算实际赤字率的方法。
根据2019年1月15日国家发改委的消息，2019年扩大投资的方向主要围绕“建设、改造”这两个关键词，“改造”是指技术改造和设备更新；“建设”重点则是五个方面，一是新型基础设施，包括人工智能、工业互联网、物联网等建设，及5G商用；二是城乡基础设施，包括市政（2019年1月国家发改委已批复多个城市的市场交通设施建设项目）、物流基础设施；三是能源、交通、水利等重大基础设施；四是民生和公共服务能力建设，推进养老、健康、教育等补短板工程；五是生态环保和自然灾害防治建设。