专项债新政有助于化解债务风险

　　近日，中办及国办联合下发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，文件提出允许将专项债作为基建投资的资本金来使用，这意味着地方债务资金在一定条件下可以被用来加杠杆融资。《通知》意在提振基建、加强逆周期调节，但也带来了地方债务风险难以缓释、甚至有所恶化的担忧。

　　这种担忧并非没有道理，拉动增长和防范风险一度是我国宏观调控的跷跷板。投资驱动的经济增长模式，一方面带来了经济的高速和持续发展，次贷危机以来全球GDP增速的1/3是中国增长贡献的；另一方面也带来了宏观杠杆率的快速上升，2016年以来的去杠杆调控稳定了债务问题，同时，则出现了投资增速下滑的情况。

　　在对地方政府债务问题“严控后门”的同时，去年开始专项债发行提速以“扩大前门”，但当时对专项债资金的市场化融资是否定的，一般只能作为配套资金使用。而本次《通知》则提出，在评估还本付息压力之后，具有经营性收入的重点投资项目可由项目方将债务资金作为融资来源，这里的项目方主要是城投企业，并鼓励银行及保险等金融机构予以配合。

　　城投企业和金融机构的组合，很容易让人想到“大水漫灌、杠杆高企”的景象。据相关机构按照基建项目20%的资本金水平估计，本次专项债新政或能撬动上万亿元的基建资金投入。另一方面，专项债金额已经被纳入社会融资规模的统计口径，随着专项债新政带来的金融链条反应，货币供给也会变得进一步宽松。

　　以上分析似乎说明，专项债新政和化解债务风险是南辕北辙，但是，拉动增长和防范风险之间此消彼长的反向关系只是一种特殊情况。从债务率的计算公式上来看，宏观杠杆率等于债务水平除以GDP，提高借贷是容易的，困难的却是如何促进经济增长，如果债务提高可以较快地拉动有效产出，宏观债务率反而是降低的，这就是所谓的“以稳增长的方式化解债务问题”。

　　控制并降低债务率水平就要牺牲经济增长，原因就是以往积累的大量负债并没有投向市场化的项目，甚至是投给僵尸企业用以弥补其亏损，即便这些项目在当期被计入了GDP产出，但是却不能在未来带来收益。而清理这些无效项目和僵尸企业，包括对大量非意愿库存的清理，却直接表现为当期GDP增速的快速下滑。

　　更重要的是，在规范地方政府举债行为的过程中，新增债务成为地方政府政绩的主要减分项，这使得一些本来可以带动民营经济发展、拉动社会资本投入的建设项目被干扰，风险偏好的降低使得地方经济主体未能充分发掘经济增长的潜力。而作为分母的经济增速的下滑反而放大了债务偿还的压力，其经济后果甚至要比维持债务增速更差。

　　当前的专项债新政，则让人们看到中央鼓励地方政府、金融机构和其他社会主体继续挖掘经济增长潜力的决心。本次《通知》明确提出“依法合规予以免责”的原则，即对金融机构依法合规支持专项债券项目配套融资等情形，凡偿债资金来源为经营性收入、不新增隐性债务的，不认定为隐性债务问责情形；对金融机构支持存量隐性债务中的必要在建项目后续融资且不新增隐性债务的，也不认定为隐性债务问责情形。免责原则放松了地方政府发展经济的思想包袱。

　　《通知》还对专项债务作为资本金的投向做了一些规定，主要是重点支持项目和基建短板领域，包括铁路、公路、供电和供气项目，这些项目由于具有政府基金收入和经营性收入双重属性，可以将基金收入偿还债务本息，将经营性收入用于偿还金融机构本息，可以说是较为市场化的投资项目，不会带来额外的过度负债。

　　专项债新政中最具有建设意义的要点不是其主体内容，而体现在其配套举措中对地方债市场化发行的要求，它使得专项债在未来有可能成为评价地方政府信用水平的一个标尺。

　　具体看，《通知》要求减少对地方政府债券发行的行政干预和窗口指导，严禁地方政府及其部门通过金融机构排名、财政资金存放、设立信贷目标等方式直接或间接向金融机构施压。同时《通知》还提出保障专项债融资与偿债能力相匹配、强化信用评级和差别定价、提升地方政府债券发行定价市场化程度。

　　除此之外，《通知》还对丰富专项债的投资主体方面做了具体要求，提出推动地方政府债券通过商业银行柜台在本地区范围内向个人和中小机构投资者发售，扩大对个人投资者发行量，提高商业银行柜台发售比例。鼓励和引导商业银行、保险公司、基金公司、社会保险基金等机构投资者和个人投资者参与投资地方政府债券。

　　金融机构、居民投资者和大大小小的机构投资者是地方政府债务的购买方，信用评级等第三方机构是债务发行过程中的中介方，《通知》的上述配套举措，实际上是扩大了地方政府债券的购买方范围，同时赋予了购买方和中介方以更强的议价能力和定价能力，甚至普通的公众也可以通过买债卖债的形式为地方政府的表现打分。

　　这样，专项债新政就为基础设施建设项目和作为债券发行方的政府建立起了客观的评判和监督机制：投资项目营利性越强、地方政府信用越好，就能以更低的成本，通过市场化方式而非施加行政压力的方式，融得更多的资金。

　　债券发行规模和利率水平作为地方政府的信用标尺具有重大的现实意义，它引导地方政府慎重举债而不是盲目举债，鼓励地方政府努力发展而不是放弃发展，可以说它既可以提高金融拉动实体的效率，又可以提高金融拉动实体的积极性，符合“以促进增长的形式来降低债务风险”的理念。

　　笔者去年就曾在本报撰文提出，由于专项债具有规范、透明和市场化的特征，应当将专项债作为缓释地方政府隐性债务的钥匙，还应扩大专项债的使用范围和应用领域，如今来看并非妄言。